工程机械高景气带动收入迅速增加破碎锤龙头加码液压件未来可期

  2021年4月19日晚，公司发布2020年报及2021一季报，2020年实现盈利收入22.56亿元，同比增长56.4%，实现归母净利润5.16亿元，同比增长51%；2021年一季度实现盈利收入8.95亿元，同比增长134%，实现归母净利润1.96亿元，同比增长128%。

  工程机械行业需求景气叠加公司渗透率提升，主要经营业务收入大幅度的提高。2020年实现盈利收入22.56亿元，同比增长56.4%，收入实现快速提升主要系，固定资产投资提升、下游对安全环保要求提升以及人力成本迅速增加使得以挖机为代表的的工程机械高景气（2020年国内挖掘机销量32.76万台，+39%），叠加公司破碎锤竞争优势显著以及高端液压件渗透率逐步提升，公司两大主营业务工程机械属具产品以及高端液压件产品均实现了较大幅度的增长：①液压破碎锤主要与挖掘机配套作业，公司生产的适用于30吨-100吨挖掘机用重型液压破碎锤竞争优势显著。目前国内挖掘机配锤率为20%-25%，远低于成熟市场30%-40%的水平，破碎锤渗透率有望持续提升；此外国内液压破碎锤用户的使用强度较大，产品实际有效期较短，产品更新频率较快。受益国内挖机市场需求旺盛，2020年液压破碎锤业务实现收入12.8亿元，同比增长26%，营收占比为57%。②国内挖机销量持续超预期叠加国产替代加速，公司生产的挖掘机用高端液压件国产替代进口趋势确定，同时基于前期在前装市场批量供应的稳定性，产品渗透率逐步提升；报告期内，公司积极开拓了多家大型主机厂客户，实现了战略配套，增长趋势明显，2020年实现盈利收入9.4亿元，同比大幅度增长131%，占营收比重达42%。

  单季度看，2020Q1-Q4营收增速分别5%、88%、58%、73%，与Q1-Q4国内挖掘机销量同比变化分别为-8.22%、63.06%、57.39%、61.24%趋势相近，一季度收入增幅较低主要系受到疫情影响国内挖机销量同比下滑，而二季度开始挖机销量和公司收入均实现迅速恢复。2021Q1挖机销售量12.7万台，同比增长85%，21Q1公司营收同比增长134%，继续受益挖机销售高景气。

  产品结构调整、原材料涨价及固定成本提升使毛利率下降，叠加信用减值损失，利润增速不及营收。2020年净利润增速51%，毛利率下降2.17pct及信用减值损失拖累使得利润速略低于营收，期间费用率则改善2.08pct：

  1）2020年毛利率会降低主要系：①产品结构有所调整，高毛利产品毛利率下降且营收占比下降。破碎锤毛利率较高约为45%（同比下降2.23pct)，但营收比重下降14pct；液压件虽然毛利率提升2.64pct至33.64%，但仍低于破碎锤毛利率，且其营收占比提升13.5pct，拉低整体毛利率。②运输费重分类至经营成本使得毛利率下降。2020年公司将原报于销售费用-运输费的运输费重分类至经营成本，2020年该项费用为2756万元，影响毛利率1.22pct；③原材料涨价以及固定成本摊销提升，Q4和Q1毛利率会降低。2020Q1-Q4毛利率分别是40.45%、44.84%、44.45%和33%，同比分别变化-2.7/1.7/3.6/-10.8pct，其中Q1毛利率会降低或是因为疫情影响出售的收益，固定成本分担较多导致毛利率会降低；而Q4毛利率一下子就下降，我们大家都认为原因或系，一方面公司在2020年扩充产能，2020年底固定资产较三季度末增长1.39亿（+12%），较2020年初增长3.79亿元（+48%），或造成固定成本摊销较多影响毛利率；另一方面，公司主要原材料钢材在2020年尤其下半年价格持续上涨较多，影响企业毛利率。我们大家都认为伴随着原材料的价格回归正常和公司业务体量的不断的提高，公司毛利率毛利率有望企稳。

  2）2020年期间费用率13.08%，改善2.08pct，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别改善1.75/0.7/0.6pct，销售费用率一下子就下降主要系公司将原报于销售费用-运输费的运输费重分类至经营成本；财务费用率下降主要系募投资金利息收入增加所致；而管理费用下降主要系公司通过加强内部管理。2020年公司研发费用率同比提升0.95pct，系公司格外的重视研发投入，按公司既定的规划持续加大研发投入力度。

  3）2020年信用减值损失约0.17亿元，同比增长7.5倍，其中应收账款坏账损失0.16亿元，系随公司收入规模增长应收账款增长1.8倍，但公司应收款基本为一年以内，且客户较为优质，因此没办法回收的风险极小。

  2021季度收入及增速创历史上最新的记录，毛利率有所回升但影响因素仍在，利润增速略有不及。2021Q1实现盈利收入8.95亿元，同比增长134%，收入的绝对值以及增速都创新高，主要系，一方面，2021Q1合计销售挖机12.7万台，同比+85.0%，下游挖机市场持续高景气带动公司业绩提升；另一方面，公司加强了与知名主机厂的合作，加上公司产能不断扩充，大型液压破碎锤及液压件销售逐步增加所致。2021Q1实现净利润1.96亿元，同比增长128%，增速略低于营收，主要系，前期产品结构调整、原材料涨价及固定成本提升等因素任旧存在，报告期毛利率36.8%，同比下降3.62pct，但较2020Q4已经回升3.8pct，而期间费用率则继续有所改善，预计随上述因素逐步减弱及销售规模逐步扩大，毛利率有望逐季回升。

  资产负债表反映需求旺盛，公司处于加速扩产、生产状态。2020期末非货币性资产和固定资产分别较期初增长230%和48%，主要系公司购买土地以及加大设备和基础设施投入所致，反映公司处于不断扩产的过程，产能的快速提升也保证了一季度业绩的迅速增加；期末应该支付的账款和应当支付的票据较期初增长135%，存货较期初增长35%，主要系销售规模加大，公司采购规模以及存货的规模加大，反映公司处于加速生产的状态。

  现金流量表：回款状况较好，投资扩产加速。2020年经营活动净流入3.35亿元，同比增长73%，高于收入和利润的增速，系公司营业收入增长的同时，加强了对应收账款回款管理；2020年投资活动现金净流出6.68亿元，同比增长5倍，主要系公司固定资产投资增加所致，反映公司处于大幅扩产状态；2020年筹资活动现金净流入0.57亿元，同比下降91%，主要系公司2019年非公开发行募集资金到账。

  股权激励计划考核高标准体现公司业绩增长信心十足，利于公司长期发展。2021年3月19日，公司发布股权激励计划，拟授予的限制性股票数量为300万股（占总股本的0.5%），其中首次授予240万股，授予对象包括董事、高管、中层管理人员以及核心骨干426人；预计2021-2024年需摊销费用分别为4303万元、3090万元、1214万元和221万元。本激励计划限售期三年，各年度业绩考核为：以2019年为基数，2021-2023年扣非归母净利润增速分别不低于130%、200%和290%，则分别对应2021-2023年扣非归母净利润分别为7.87、10.26和13.34亿元，同比增速约为53%、30%、30%，高于当前市场预期；我们大家都认为一方面本次股权激励的业绩考核标准高于市场预期，体现了公司对未来业绩增长的信心十足；另一方面，本次系公司第一次实施股权激励，有助于调动公司核心员工的积极性，利于公司长期发展。

  投资建议：工程机械行业需求持续高景气，受益于固定资产投资提升、下游对于安全环保要求提升，以及人力成本的迅速增加，破碎锤渗透率有望持续提升；国内挖机销量持续超预期叠加国产替代加速，基于前期在前装市场批量供应的稳定性，产品渗透率逐步提升，开拓了多家大型主机厂客户,实现了战略配套。考虑到公司股权激励较高的业绩考核，我们大家都认为公司未来发展可期，预计2021-2023年归母净利润7.9/10.3/13.4亿元，对应PE为45X、34X和26X，维持“买入-A”评级。